来源：六里投资报
兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、新财富钻石分析师张忆东，7月31日做客《首席连线》2024年中展望节目，围绕美债收益率、联储降息节奏、全球经济基本面、中国下半年的资本市场等进行了分析展望。
从2001年至今，张忆东已在证券分析行业深耕 20余多年，先后十次获得新财富卖方分析师评选第一名，并且是 A 股策略与港股策略的双料第一， 2023 年更是成为了中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。
在本次的分享中，张忆东表示，港股最好的公司，分为两种类型，风险偏好较高的投资者可以逆向思维去买这些最好的公司。
第一种类型，是年均复合增速能达到不低于两倍名义GDP的公司。
在当前名义GDP为5%左右水平的环境下，不低于10%的业绩增速，这是公司的一个前提，同时还应该关注这类公司的资产负债表和现金流量表的健康程度，以确保其能够持续稳定地分红、回购。
符合这一类型的港股的核心资产主要是以互联网为代表的 TMT 龙头，也有一些新兴消费、新兴服务的龙头。
第二种类型，就是高股息资产，既包括央国企红利资产，比如三桶油、三大运营商、四大行；
也包括一些未来的高股息资产，主要体现在公用事业上，包括水、煤气、甚至核电等；考虑到价格改革和资产负债表的改善，这些也是不错的资产。
投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的要点和精华内容如下：
9 月份降不降息其实不重要
重点是美债收益率能否回落
问：如果美国 GDP 在二季度增长比较好，这是否意味着短期降息的概率比较小，而9月降息的概率会增大？
张忆东：的确，我们认为美国7月降息的可能性是不大的，而 8 月份又没有议席会议，所以最有可能的、而且现在市场预期打的比较满的就是 9 月份降息——
现在这个概率似乎到将近 90% 多，将近 100% 的这样一个概率。
我们觉得， 9 月份降不降其实不重要，我们更主要关注的是什么呢？
美债收益率是不是能回落？
我们认为，无论是 9 月份降，还是到 11 月、 12 月降，它都不能够阻挡美国经济短期降温的趋势，也不会阻挡美国下半年通胀继续回落的趋势。
由于这两个这个数据——经济动能的回落，以及美国通胀压力的缓解，
使得美债10年期收益率，我们认为，还是会向 4% 左右回落。
所以，这个比降不降息更重要。
因为降息不降息，它更多的是所谓的政策利率。
政策利率的下降，影响更大的是短端利率，
跟全球大类资产配置更相关的是它的长端利率，就是美债 10 年期收益率。
现在大家已经把 9 月份降息打的比较满了，所以，就算是 9 月份降息了，它已经利多出尽了。
反倒是如果不降息的话，有可能海外赌降息的策略就会出现反噬，就会出现一些动荡。
总体来说，我们觉得对中国的影响更明显的，还不是在于 9 月份降不降息的问题，而是在于美债长端利率能不能回落的问题。
如果能回落的话，那意味着中美利差倒挂的现象得到了一定的改善，
对人民币汇率的稳定、对于我国资产的吸引力，都是一个正面的作用。
我们可以说，降息已经是大势所趋，只是节奏上来说，9月降不降息呢？现在我觉得也是大概率。
但是，就算是降，它的影响力其实没有想象中的那么大。
就算 9 月份降息了，美债十年期收益率也很难在 4% 以下有多大的空间。
为什么？
因为长端利率它的决定变量主要是美国的实体经济，
而美国的议息会议，政策利率更多的是影响到它的短端利率。
所以我们有一个判断是比较明确的——
如果说降息，会使得美国利率的收益率曲线更加陡峭一点。
中国经济“熬”的过程
是发现新的机遇的时间
问：聊完海外市场之后，我们进入中国的投资展望。您在中期策略的时候说了一句经典台词，伟大都是“熬”出来的。我们该如何通过这句台词去理解当前中国经济面临的挑战？
张忆东：我从三个方面来讲，
第一个方面，我们的确是面临着较大的债务压力。
按照中国社科院的数据，截止到 2023 年一季度，我国的债务总规模是 345 万亿人民币，
其中，居民部门 77 万亿，政府部门分为中央政府 16 万亿、地方政府 36 万亿，企业部门 204 万亿。
这样的一个规模，再折成债务率，差不多是270%，在主要的经济体里面也是不低的了。
所以，怎么来解决这样的一个债务压力？那需要我们发挥中国智慧。
第二点，别人的答案是不是能抄袭？
很多人表达了速败论和速胜论，我认为都是不合理的。
抄别人的答案不就行了吗？或者不抄答案好像我们就要失败了一样。
这种观点我们是不认同的。
有一种说法，我们可以抄答案，不外乎三个“主义”：
一个是美国所谓的财政赤字货币化MMT，
它本质上是伯南克研究了上世纪 30 年代大萧条，得出来的一种无限宽松，到后来演绎成了无上限QE。
这种答案能抄吗？我认为一定要审慎。
因为这里边，国情不一样。
而最关键的是什么？我们的货币毕竟不是美元，不是国际储备货币，不是在国际金融体系中基石性的货币。
我们如果像美国一样大放水，其实对于货币汇率是有影响的。
这是一个方面。
但另外一方面，美国、欧洲大放水这些年带来的一个巨大的动荡，就是社会动荡和政治风险、族群撕裂以及政治撕裂。
这也是不符合我国的国情的，不符合我们社会主义共同富裕的中国式现代化的。
第二种答案，能不能像米莱一样，所谓奥地利学派。
你可以看到，阿根廷并不是一个大经济体，
即便如此，它现在的社会动荡依然是此起彼伏，而且到现在来看，也没有把阿根廷的经济带出困境。
第三种，是我们在 90 年代以来比较熟知的凯恩斯主义。
这个答案能不能做呢？
我们觉得可以阶段性来去做对冲，但是不能够把它当做一个药物依赖。
我们看到的大基建，无论中央项目、地方项目这种基建驱动、地产驱动，都是凯恩斯主义在中国 90 年代以来的一个重要特征。
但是现在，我们看到，我们总的债务率很高了，特别是我们的基建有点划时代甚至超时代的建设，我们的基建已经非常完备，基数也很高。
你再大兴土木，它对经济的效率是大打折扣的。
基建的动能已经难以作为凯恩斯主义的抓手，同时，城镇化、工业化的程度已经比较高，
特别是人均居住面积差不多 40 多平，整个地产对中国经济的拉动效应在大大减弱。
甚至，这几年由于地产自身一些信用风险的暴露，反而地产对于我国的经济是一个拖累。
所以，想在目前的债务压力下去走凯恩斯主义的路，其实更多是低效率，而且是一个让未来压力更大的事情。
第三点，答案抄不了，只能走长期进行高质量发展的路。
高质量发展的路，就是稳中求进的路。
只能是，较长时间进行新旧动能的切换；
一方面防止旧动能的退坡，防止出现系统性风险，守住底线。
但是同时，我们又不想寅吃卯粮，把子孙后代的需求给透支掉，进而我们只能用较长时间来去调整我国的一些结构性问题。
调整过程，就是一个新旧动能切换的过程。
而这个过程，就有点病去如抽丝，那就是“熬”的一个过程；同时培育新的经济增长点、培育新的机会、发现新的机遇的时间。
港股行情的第二阶段
有希望从 8 月份开始拉开
问：您在 5 月份提出来，6、7月份港股将震荡调整， 8 月份行情再启动。
您的预判已经有一段被验证了，那么港股行情 8 月份之后能到来吗？为什么？
张忆东：之所以当时在5月下旬开始提示风险，并且判断可能 8 月份以后行情再起来，是基于三个方面的原因。
第一个方面的原因，围绕着卖空比例，围绕着短期博弈性的动能。
这个动能的变化在 5.20 前后就已经比较明显了，
因为在5月 20 号前后，卖空比例已经下降到了 10% 左右，已经是低于了过去十几年的平均值。
也就带来，空头回补的动能已经有点是强弩之末了。
这个时候，除非有经济超预期的大好，否则就有可能空头卷土重来。
所以我们就提示了风险。
而且我们也看到，本身六七月份，甚至到八月初，它是外资，一些欧美的基金经理开始度假的时间。
这是他传统的度假时间，又叠加了今年有巴黎奥运会——通常他们会在度假前降仓位。
所以这是第一点，从博弈性的视角，从卖空比例的视角来说，它一定会有一个震荡。
但是为什么我们觉得，等到 8 月份开始，又可能有行情的启动？
也是围绕着第一条，就是博弈因素来看。
截止到7月 26 号，整个港股的卖空比例，又回到了历史的比较极端的位置，又回到 22% 左右。
所以，空头又过度拥挤了，
往后面来看，虽然我们并不知道特朗普交易提前到来，并不知道那颗子弹，
但是我们看到了，这样过度拥挤的卖空，或者是做空港股的策略，在美国大选的不确定性面前，反而会出现了反向交易的可能性。
第二点，从基本面的维度来说，
8 月份是中报季，而且，基本上比较优秀的公司在 8 月份都会纷纷发业绩。
现在我们看到，恒指的成份公司 2024 年盈利预测的一致预期非常低。
按照彭博一致预期，只有 6.6% 左右，甚至不如 2023 年全年的水平。
2023 年年报已经出来了，是7.9%。
而对于 2024 年的预计，反而只有6.6%，我们认为这是不合逻辑的。
因为，今年中国经济的名义 GDP 跟去年相比应该是差不多的，甚至比去年要好的。
而名义GDP 跟上市公司，特别跟优秀公司的盈利更相关。
我们认为，今年港股恒指的成分股，代表着香港市场的核心资产，这一类资产的盈利应该比去年好。
所以中报之后，盈利预测的上行是个大概率事件，
再叠加他们的业绩指引，以及业绩说明会可能会提出来进一步加大分红和回购，可能就会带来戴维斯双击。
8 月份中报季，可能是港股的龙头公司带着指数走，这是第二点。
第三点，我们看到的是，中国的宏观政策有希望在三中全会以后出现进一步的优化。
事实上来看，会议通稿也明确提出来，要坚定不移地完成今年的宏观经济目标，落实宏观政策。
事实上来看，全会之后，货币政策已经积极响应，货币政策主动性、灵活性已经开始提升了。
所以，值得期待的是，下个阶段 ，8 月份开始，有可能延续数月，我们能看到中国的政策空间打开，进入到一个政策蜜月期。
以上三点都使得我们觉得， 2024 年，港股行情的第二阶段有希望从 8 月份开始拉开。
港股最好的公司
分为两种类型
问：总结一下观点就是港股爱在深秋。对于投资者而言，该如何配置港股？
张忆东：我认为，对普通投资者而言，分为两个方面。
第一个方面是多多地来关注优质资产，
也就是说，重视股东回报的优质公司值得我们长期相信、长期信任。
选择市场低迷的时候，择机去介入到那些愿意持续提供股东回报的优质公司。
这是一个理念，与注重股东回报的优质公司同行。
第二点，我认为，专业的事情还是有交给专业的人来做。
如果说自己的风险偏好比较低的话，您可能去买这些优质的基金经理所管的产品。
当然，如果风险偏好偏高的话，愿意去承受风险的话，我们刚才说了，逆向思维买那些最好的公司。
最好的公司，我们觉得，又分为两种类型：
一种类型就是，它的业绩能够每年复合增速不低于两倍的名义GDP。
现在，我国的名义 GDP 增速回到了 5 %左右，不低于两倍，也就是 10% 以上，这是一个前提。
我们还要看它的持续性，看它资产负债表、现金流量表的健康程度。
一个健康的资产负债表、现金流量表，它就能够持续地分红、持续地回购。
就像在 2011 年欧债危机之后的欧洲，以及2008 年次贷危机之后的美国，虽然它的经济增速是在一个低位徘徊——低增长、低通胀、低利率，
但是它的股市，最优秀的那批股票带着指数在走长牛。
我们也要去关注中国未来低增长、低通胀、低利率的高质量发展期，
作为世界第二大经济体，我们一定会有一批重视股东回报，并且能够持续提升股东回报的优质公司。
它可以通过持续分红，甚至有一天有些公司发债来进行回购，来增厚EPS、增厚ROE、增厚股东回报。
现在来看，以2024 年为例，符合这一类型的港股的核心资产主要是以互联网为代表的 TMT 龙头，当然也有一些新兴消费、新兴服务的龙头。
像腾讯、美团、阿里、京东为代表的互联头，它在很慷慨地进行回购。
而且，可能中报之后又进入到新一轮的回购高峰期。
另外一类就是高股息资产，也是我们认为注重股东回报的优质资产。
这些它不是回购，它是分红。
国资委更是积极推动“一利五率”来推动上市公司注重分红、注重股东回报，
现在整体来说，港股还是比A股要便宜 50% 左右——
所以，港股优质的央国企的红利资产股息率更高。
按照恒生高股息指数，它的股息率现在依然有 7% 左右，
就算考虑到20% 的红利税，5.6% 依然是比较舒服的、值得长期配置的资产。
这里边又分为央国企的高股息——央国企的高股息我们可以继续去关注，
逢低可以配置三大运营商、三桶油、四大行、高速公路这种中国最典型的央国企高股息，它的波动也相对可控。
还有一类，就是未来的高股息，
体现在公用事业上面，无论是水、燃气，甚至还有一些核电，这些可能它短期的股息率不一定特别高。
但是，你考虑到它现在面临着价格改革，以及它的资产负债表，也都是在一个改善的过程中，所以我们认为这些也是不错的。
还有一类高股息，是香港本地股的高股息，基本上内地投资者都比较少关注。
这里边，包括香港本地的公用事业，水、电、煤、燃气也是一样的。
还有就是全球布局的资产，
它不一定是香港的公用事业，它有可能是英国或者说欧洲的公用事业作为它的底层资产，这种上市公司也是不错的。
另外，香港本地的金融股，类似于像有英资背景的、老牌的、长期作为控股公司的，也是值得关注的一个选择。
所以，这些都是对高风险偏好的投资者建议，建议可以在目前港股又回到非常悲观的时候来作为一个逢低布局。
有一句话说，“流泪撒种的，必欢呼收割”。
投资的本质是要做时间的朋友，回到赚上市公司的钱、赚上市公司带来的股东回报的钱。
特别是立足到港股来，它现在估值非常低，所以港股现在越来越符合巴菲特的老师——格雷厄姆的经典价值投资理论。
这个时候，重视股东回报成为我们投资港股一个重要的基石性的标准。
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