兴证策略：海外动荡，更加确认“8月转机”的临近

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　　来源：尧望后势

　　一、海外动荡，更加确认“8月转机”的临近

　　5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场也再次进入调整。结构上，也向防御板块中聚集。甚至在红利板块里也出现显著分化，更多往银行、公用事业等板块中超大市值、较低波动的类债型低波龙头个股中躲避。

　　这种过度悲观的市场情绪，在7月上旬二季度和6月经济数据的陆续公布并如期偏弱后，一度已经经历了较为充分的演绎。也因此，在7月14日的报告《风险偏好修复阶段，“15+3”高度适配》中，我们开始给予后续市场一个相对积极的判断：

　　“随着对于经济悲观预期的边际改善，以及中报可能出现的亮点和超预期共振催化，同时监管层对资本市场持续呵护，以ETF为主的增量资金流入支撑下，叠加美联储降息预期升温，市场风险偏好有望迎来修复。”

　　这一判断在7月中旬时，一度得到市场的验证，A股进入到一个难得的修复窗口，尤其是结构上，我们重点推荐的核心资产、“15+3”方向显著反弹、领涨市场。

　　然而，在今年极度脆弱的市场情绪下，刚开始起色的风险偏好仍是“惊弓之鸟”，难以承受“风吹草动”的考验——7月下旬伊始，全球大宗商品价格大幅回落，叠加美联储降息预期抢跑和“特朗普”交易背景下，市场对于科技龙头股的抱团开始松动，美股引领全球市场波动回调，A股市场也无奈遭受波及。

　　不过，尽管市场再度遭遇了调整，但我们仍继续强调“类似4月下旬，后续风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口”、“转机或在8月”、“风格将从过度防御转向攻守兼备”（见7月28日报告《转机在何时？》、7月31日报告《从过度防御转向攻守兼备》）。一个重要的原因在于，我们看到类债型低波红利龙头的超额收益在创出阶段性的新高后开始收敛，指向市场尽管仍在波动、调整，但已逐步从过度防御的状态中脱离，开始寻找新方向。

　　我们以、、、、、、、、、为样本，等权编制了类债型低波红利龙头指数。这类资产由于其防御属性较强，其超额收益的高点往往也对应着市场风险偏好的低点，如今年2月初和4月下旬。

　　5月底以来，大盘和中证红利均出现显著调整，市场对于红利资产的拥抱出现“缩圈”，进一步向其中的类债型低波红利龙头下沉，到7月24日时，其相对沪深300、相对中证红利的超额收益均创出新高，并且远超过上两轮的高点。显示此前市场风险偏好已到了一个过度悲观的状态。而此后，我们看到类债型低波红利龙头超额收益开始收敛，指向市场尽管仍在波动、调整，但已逐步从过度防御的状态中脱离，开始寻找新方向。

　　并且，除了类债型低波红利资产超额在创出新高后开始收敛，7月底以来我们还看到市场有四个方面的积极因素在发生变化，支撑我们对于后续市场“类似4月下旬，风险偏好将进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月”的判断：1）三中全会、政治局会议连续定调积极，各项政策宽松措施已在并有望继续密集落地、加码。2）二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。3）今年另一个有趣现象在于，往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，今年市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入充分的负面预期，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。4）资金层面，近期ETF加速流入，也对市场形成支撑。

　　而行至当前，市场又有一些新的变化，更加确认“8月转机”的判断。

　　近期海外波动加大、全球资产“高低切”、人民币升值之下，中国资产已在逐步迎来海外资金的增配，核心资产也将得到新的支撑。8月2日周五夜盘美股大跌、离岸人民币暴涨，一方面是美国非农远低于预期，市场衰退交易快速升温，另一方面也是过去两年对于美股、美元的拥挤交易出现松动，加大了市场的波动。而我们也看到，近期海外波动加大、全球资产“高低切”、人民币升值之下，中国资产已在逐步迎来海外资金的回流、增配。

　　类似4月下旬-5月中旬，中国资产迎来海外资金回流、增配。但不同之处在于，上一轮由于美国经济韧性仍强，不少资金在美股下跌中仍在抄底。而本轮由美国衰退预期和美股、美元拥挤交易松动引发的全球市场动荡中，当前仍在底部、基本面走势与美国相背的中国资产性价比有望进一步显现，成为全球资金更好的选择。

　　4月下旬时，国内一季度经济数据超预期、房地产政策优化共振催化，叠加海外由日本加息预期和美联储降息预期回调导致全球资产波动加大的背景下，外资一度大幅回流。至5月，美联储会议措辞中性偏鸽，同时美国PMI、非农边际走弱，又带动市场紧缩交易松动，全球风险偏好修复驱动外资进一步流入。彼时由于美国经济仍表现出较强的韧性甚至偏强，不少资金在美股下跌中更多选择了“抄底”而非“出逃”海外。

　　回到当下，日本央行加息落地、美国衰退预期升温、海外市场波动放大，但国内三中全会和政治局会议以来各项宽松举措已在加速落地，前期大幅流出的交易盘近期已率先回流避险。并且，与上一轮不同，若后续美国衰退预期进一步强化，则当前仍在底部、基本面走势与美国相背的中国资产性价比将进一步显现，配置盘资金也有望回流。

　　二、类似4月下旬，随着市场逐步迎来转机，风格也将从过度防御转向攻守兼备

　　3月中旬至4月中旬时，市场同样出现过一波风险偏好收缩之下，主线向红利板块乃至其中的类债型低波龙头个股聚焦，类债型低波红利龙头的超额收益创阶段性新高。

　　而4月下旬开始，随着一季度经济数据超预期、房地产政策放松共振催化，叠加此前业绩空窗期市场已经纳入了较多的负面预期，4、5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好反而出现了一波修复，指数也一度创出年内新高。与此同时，随着风险偏好修复，市场从红利板块向核心资产、“15+3”、出海链等高景气、高ROE方向扩散。

　　往后看，我们认为类似4月下旬，随着风险偏好进入从过度悲观的状态缓慢爬升、修复的窗口，转机或在8月，市场风格也将从过度防御转向攻守兼备，从高股息向高景气、高ROE方向扩散。

　　但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资的时代背景下、大盘龙头的beta中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。

　　三、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化

　　3.1、风险偏好温和修复，阶段性从高股息向高ROE、高景气扩散，核心资产、“15+3”风格高度适配

　　今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：

　　1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。

　　2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。

　　3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。

　　对于A股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”：年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高ROE方向扩散。但5月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。

　　而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高ROE与高景气扩散，类似4月下旬。例如，近期领涨的电子板块，就是典型的高景气方向。与此同时，当前拥挤度仍在低位、具备ROE特征的核心资产、“15+3”风格也同样值得关注。

　　3.2、资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化

　　首先，近期ETF大幅流入，且集中在沪深300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。截至7月26日，本月市场资金已预计通过宽基ETF渠道净流入1557.6亿元，其中沪深300ETF净流入规模达到1144.1亿元，有望对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。

　　其次，基金二季报个股持仓的集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。我们在去年年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断持续验证。24Q2重仓股集中度继续提升，从一级行业龙头持仓占比来看，也呈现明显的向龙头集中的趋势。申万31个一级行业中，24Q2各行业第1大、前2、前3的持仓比例分别环比提升0.38%、1.46%、2.65%。当前主动偏股基金投资市值偏好“由小到大”，与宽基ETF、险资共振，进一步驱动大盘龙头风格的演绎。